文丨明明 周成華

今年來(lái)我國(guó)通脹讀數(shù)持續(xù)回踩，引起了市場(chǎng)擔(dān)憂。在多因素標(biāo)準(zhǔn)定義下，通縮意味著貨幣供應(yīng)下降、物價(jià)持續(xù)走低和經(jīng)濟(jì)衰退，因而我國(guó)并不符合其特征。參考?xì)W美和日本上世紀(jì)通縮階段案例，過(guò)度寬松貨幣政策往往會(huì)引起流動(dòng)性陷阱而無(wú)法促進(jìn)有效需求回升。我國(guó)弱通脹環(huán)境更多源于部分商品價(jià)格走低而供需修復(fù)節(jié)奏分化，適度的寬貨幣與寬財(cái)政協(xié)同發(fā)力可能是緩解低通脹壓力的方向之一。

(資料圖)

▍物價(jià)下行并不能簡(jiǎn)單地與通脹緊縮劃等號(hào)。

物價(jià)水平持續(xù)下降可以部分描述通貨緊縮的現(xiàn)象，但并不能作為其全面的定義。多因素標(biāo)準(zhǔn)定義認(rèn)為通縮存在貨幣供應(yīng)持續(xù)下降、物價(jià)持續(xù)下跌兩種現(xiàn)象，且通常伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退的出現(xiàn)。另外，CPI與PPI兩者走勢(shì)在對(duì)通縮判定中的重要性并無(wú)明顯的先后之分。盡管我國(guó)部分商品價(jià)格水平有所回落，但貨幣供給量充足，經(jīng)濟(jì)處于修復(fù)階段，因此并不面臨通縮的風(fēng)險(xiǎn)。

▍海外通縮案例回顧

1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的變化導(dǎo)致通縮不再成為全球經(jīng)濟(jì)常態(tài)。上世紀(jì)70年代前全球通縮現(xiàn)象較為普遍，其中19世紀(jì)的通縮主要是成本抑制型，而1929年至1933年的大蕭條則屬于需求抑制型，后者會(huì)引起泡沫破裂和經(jīng)濟(jì)衰退。20世紀(jì)70年代以來(lái)，寬松財(cái)政政策支持下通脹取代通縮成為全球經(jīng)濟(jì)常態(tài)；布雷頓森林體系和石油美元體系建立后，美國(guó)長(zhǎng)期低利率導(dǎo)致全球流動(dòng)性供給充裕，進(jìn)而使得全球通脹水準(zhǔn)在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)的貨幣政策操作下大起大落。

2）日本“失去三十年”通縮案例剖析。布雷頓森林體系解體后，日本從上世紀(jì)90年代經(jīng)歷的“失去三十年”是最為經(jīng)典的通縮案例。彼時(shí)財(cái)政與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制接近失效，日本國(guó)內(nèi)面臨流動(dòng)性陷阱，極低政策利率無(wú)法刺激總需求回升。參考日本的案例，通縮不僅僅是貨幣現(xiàn)象，而流動(dòng)性陷阱與通縮通?；橐蚬丝跍p少、資產(chǎn)泡沫破裂等問(wèn)題也是誘發(fā)通縮和經(jīng)濟(jì)停滯的主要原因。

▍我國(guó)低通脹環(huán)境的成因。

CPI八分法的視角下，通縮并不等同于物價(jià)下行，有必要將個(gè)別商品價(jià)格波動(dòng)下的結(jié)構(gòu)性降價(jià)納入考慮范疇。具體而言，豬肉和蔬菜價(jià)格走低是今年食品項(xiàng)通脹回落的主要原因；疫后消費(fèi)、服務(wù)需求的緩慢修復(fù)下，非食品項(xiàng)、核心CPI漲價(jià)缺乏支撐。此外，今年信貸投放和貨幣供應(yīng)量大增但并未全部流入商品的生產(chǎn)消費(fèi)領(lǐng)域，且居民端擴(kuò)表意愿有限?？梢娢覈?guó)低通脹環(huán)境的主要原因在于個(gè)別商品的周期性降價(jià)與供需修復(fù)節(jié)奏分化。

▍海外案例對(duì)于解決低通脹難題的啟示。

應(yīng)對(duì)低通脹的有效措施是寬財(cái)政和寬貨幣的政策組合拳。參考海外歷史上幾輪通縮與低通脹的案例，過(guò)度寬松貨幣政策往往會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性陷阱，而過(guò)于激進(jìn)的財(cái)政政策會(huì)產(chǎn)生政府部門對(duì)私人部門的擠出效應(yīng)，因此需要寬貨幣與寬財(cái)政工具協(xié)同發(fā)力，改善居民對(duì)就業(yè)和收入預(yù)期，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的同時(shí)避免大水漫灌和推升資產(chǎn)泡沫。

▍債市策略：

今年我國(guó)弱通脹主要由于部分商品周期性降價(jià)，以及經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程中供給與需求端的走勢(shì)分化，預(yù)計(jì)后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)物價(jià)工具將逐步落地。對(duì)債市而言，當(dāng)下高頻數(shù)據(jù)顯示基本面內(nèi)生動(dòng)能尚未完全修復(fù)而穩(wěn)經(jīng)濟(jì)工具成效未顯，預(yù)計(jì)長(zhǎng)債利率仍不具備短期中樞回升的風(fēng)險(xiǎn)；中長(zhǎng)期視角上下半年經(jīng)濟(jì)觸底回升方向較為確定，長(zhǎng)端利率或呈現(xiàn)先下后上的走勢(shì)。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

財(cái)政、貨幣政策超預(yù)期，地產(chǎn)刺激政策超預(yù)期，物價(jià)走勢(shì)超預(yù)期等。