新常態(tài)需繁榮股市 證監(jiān)會(huì)要“重監(jiān)輕管”

田利輝，倫敦大學(xué)倫敦商學(xué)院金融學(xué)博士，南開(kāi)大學(xué)金融學(xué)教授(博導(dǎo))、金融發(fā)展研究院負(fù)責(zé)人，執(zhí)業(yè)律師資格，教育部青年長(zhǎng)江學(xué)者，2014年中國(guó)青年經(jīng)濟(jì)學(xué)人大獎(jiǎng)獲得者。

【編者按】

繼4月大盤走跌，市場(chǎng)質(zhì)疑IPO提速常態(tài)化之聲漸起，從減持新規(guī)出臺(tái)，到IPO節(jié)奏變速，兩個(gè)多月股票市場(chǎng)未見(jiàn)太平。對(duì)于劉士余及其上任以來(lái)的一系列監(jiān)管新政，在市場(chǎng)走低的當(dāng)下，不滿之聲達(dá)到沸點(diǎn)。從去年12月的“嚴(yán)懲資本大鱷”到今年4月“大幅減持吃相難看”，監(jiān)管層的接連發(fā)聲在引起“叫好”的同時(shí)，卻也誘發(fā)了市場(chǎng)的噤若寒蟬。那么，政策的接連出臺(tái)對(duì)股市意味著什么?作為法律的執(zhí)行者，證監(jiān)會(huì)到底是重監(jiān)督還是重管理?除了惠益公眾投資者，股票市場(chǎng)的“繁榮”和“穩(wěn)定”究竟意味著什么?新京報(bào)推出“劉士余主席，我想和你談一談”第八期，邀請(qǐng)倫敦大學(xué)倫敦商學(xué)院金融學(xué)博士、南開(kāi)大學(xué)金融學(xué)教授(博導(dǎo))田利輝，共議政策變動(dòng)下的資本市場(chǎng)。

2017年4月7日以來(lái)，在流動(dòng)性趨緊和監(jiān)管措施頻出的情況下，我國(guó)股市出現(xiàn)了大幅下跌，帶來(lái)坊間眾多非議。韓志國(guó)等人士開(kāi)始直接指責(zé)證監(jiān)會(huì)劉士余主席，一時(shí)間成為媒體熱點(diǎn)。

作為學(xué)者，筆者無(wú)意和有著多個(gè)約束條件的監(jiān)管當(dāng)局領(lǐng)導(dǎo)“談一談”，更無(wú)意加入韓志國(guó)和鈕文新等人的論戰(zhàn)，但是愿意鼓勵(lì)官方和民間共同努力，防止妖魔化股市，建設(shè)繁榮穩(wěn)定的中國(guó)股票市場(chǎng)，形成有中國(guó)特色的慢牛股市。我國(guó)監(jiān)管當(dāng)局需要多監(jiān)少管，確需管理干預(yù)之時(shí)要進(jìn)行預(yù)期管理，防止股市大起大落。

談微觀 降成本、去杠桿需股市繁榮穩(wěn)定

當(dāng)前資金空轉(zhuǎn)引發(fā)眾多關(guān)注，政府試圖引導(dǎo)資金“脫需入實(shí)”。的確，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是社會(huì)發(fā)展的基礎(chǔ)所在。然而，培育經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)力離不開(kāi)金融市場(chǎng)的跨期估值和資源配置作用，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開(kāi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

根據(jù)國(guó)際清算銀行最新數(shù)據(jù),中國(guó)2016年三季度末非金融企業(yè)杠桿率為166.2%，是世界主要經(jīng)濟(jì)體中企業(yè)負(fù)債率最高的國(guó)家，甚至超過(guò)希臘等國(guó)家。同時(shí)，我國(guó)的債息率又遠(yuǎn)高于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。大企業(yè)的貸款利率大約是5%多一點(diǎn)，民營(yíng)企業(yè)都在7%~8%甚至更高，“溫州指數(shù)”(民間借貸利率)一般都在18%~20%以上。我國(guó)制造業(yè)等企業(yè)財(cái)務(wù)成本高企不下。如果企業(yè)獲得股東投資，那么企業(yè)的凈資產(chǎn)就會(huì)擴(kuò)大，負(fù)債率就會(huì)下降。

所以，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議把去杠桿作為“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)之一。債轉(zhuǎn)股顯然是去杠桿的有效途徑，但前提是股票存在不菲的市場(chǎng)價(jià)值，否則只能是不熟悉企業(yè)具體運(yùn)營(yíng)的債權(quán)人取代原有企業(yè)控股股東及其管理團(tuán)隊(duì)。如果股市繁榮，股票能夠公允定價(jià)并隨著經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)而逐步升值，那么不需要“債轉(zhuǎn)股”硬措施，我國(guó)眾多企業(yè)的杠桿也能逐步降下來(lái)。

企業(yè)的融資成本是由其債務(wù)成本和股東權(quán)益成本在資本結(jié)構(gòu)的系數(shù)下進(jìn)行加權(quán)平均而得。融資成本可以通過(guò)壓低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率來(lái)下降，也可通過(guò)降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)下降。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率源自央行規(guī)定市場(chǎng)認(rèn)可的基準(zhǔn)利率，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和市場(chǎng)起伏動(dòng)蕩密切相關(guān)。

因此，如果股市動(dòng)蕩，那么風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就會(huì)大幅提高，帶來(lái)債務(wù)成本和股東權(quán)益成本雙雙走高。如果股市低迷，那么股東就會(huì)要求較高預(yù)期回報(bào)率，帶來(lái)融資成本的上漲。實(shí)際上，我國(guó)在今年4月貨幣政策趨緊和股市大幅下跌的沖擊下，企業(yè)的融資成本已經(jīng)開(kāi)始新的一輪上升。這也就是說(shuō)，一個(gè)繁榮且穩(wěn)定的股市是我國(guó)企業(yè)降成本和去杠桿的有效途徑。

談宏觀 支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要金融穩(wěn)定

市場(chǎng)信心左右著股票市場(chǎng)的短期波動(dòng)，而股市崩盤往往可以通過(guò)資金交易鏈條迅速傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。1929年的股災(zāi)帶來(lái)了世界經(jīng)濟(jì)大蕭條。1997年的匯市沖擊和亞洲股市暴跌，然后引發(fā)了亞洲多個(gè)經(jīng)濟(jì)體的危機(jī)。2008年，美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)美歐股市大崩盤，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了深度調(diào)整階段。

改革開(kāi)放之后，我國(guó)逐步從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌步入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)年代，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)日益增強(qiáng)，特別是近年來(lái)的股市變化直接干擾了實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。2013年同業(yè)拆借市場(chǎng)引發(fā)的滬深股市6月25日之后連續(xù)兩個(gè)月的暴跌改變了當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)信心，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度隨之趨緩;2015年查配資引發(fā)的滬深股市6月15日之后的暴跌一舉改變了中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)在2015年上半年的向好走勢(shì);2017年的監(jiān)管風(fēng)暴帶來(lái)的滬深股市4月份大幅大跌也在相應(yīng)地引發(fā)第二季度GDP的走弱。金融不穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)就不會(huì)穩(wěn)。

雖然，2017年初，我國(guó)微觀企業(yè)績(jī)效和宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)不錯(cuò)。從2015年主板非金融上市公司凈利下滑，到2016年觸底回升，再到今年一季度盈利兩位數(shù)的增長(zhǎng)，上市公司業(yè)績(jī)靚麗。與此同時(shí)，按可比價(jià)格計(jì)算，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在2016年1-4季度增長(zhǎng)率分別為6.7%、6.7%、6.7%和6.8%;在2017年一季度增長(zhǎng)6.9%。我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不僅出現(xiàn)企穩(wěn)勢(shì)頭，而且開(kāi)始拐頭向上。

然而，在我國(guó)適度收緊流動(dòng)性的背景下，證監(jiān)會(huì)等金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)同時(shí)祭出強(qiáng)監(jiān)管措施，股市、債市和大宗商品市場(chǎng)同時(shí)出現(xiàn)大幅下跌。我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在四、五月份趨緩。中國(guó)社科院日前發(fā)布的經(jīng)濟(jì)藍(lán)皮書(shū)指出，根據(jù)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)季度模型預(yù)測(cè)，2017年第一季度至第四季度，我國(guó)GDP增長(zhǎng)率分別為6.9%、6.7%、6.6%、6.5%，出現(xiàn)了下降走勢(shì)。

金融市場(chǎng)必然有波動(dòng)，但不能時(shí)不時(shí)出現(xiàn)大起大落，甚至動(dòng)蕩不已。市場(chǎng)的相對(duì)穩(wěn)定是金融安全的重要組成部分。只有守住金融安全底線，才有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。如果沒(méi)有金融安全和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，金融創(chuàng)新和監(jiān)管改革就失去價(jià)值和意義。

談措施 繁榮穩(wěn)定的股市需要“多監(jiān)少管”

公正地講，劉士余主席繼任以來(lái)，推出的措施招招給力，相對(duì)有效打擊了股市大鱷和莊家，通過(guò)推行新股發(fā)行常態(tài)化支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，股市大起大落現(xiàn)象也有所減少。

然而，他個(gè)人的敢言風(fēng)格在獲得掌聲的同時(shí)，也產(chǎn)生了一片噓聲。究其原因，反映出我國(guó)股市的政策風(fēng)險(xiǎn)不降反升，股市定價(jià)功能和相應(yīng)的資源配置功能亟須優(yōu)化。

政策風(fēng)險(xiǎn)造成股市跌宕

劉士余主席上任，監(jiān)管思路很明確——依法監(jiān)管，從嚴(yán)監(jiān)管，全面監(jiān)管，只有監(jiān)管才能保證改革的措施順利實(shí)施。然后，巧妙化解了新股發(fā)行注冊(cè)制的達(dá)摩克利斯之劍，表態(tài)“注冊(cè)制是必須搞的。但是，至于怎么搞，要好好研究”，“配套的改革需要相當(dāng)?shù)倪^(guò)程、相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。”這意味著，我國(guó)政府不會(huì)在短期內(nèi)貿(mào)然推行注冊(cè)制。

當(dāng)然，筆者多次主張，注冊(cè)制要搞，但應(yīng)另辟蹊徑，不要引發(fā)滬深股市的崩盤。與此同時(shí)，我國(guó)股市開(kāi)啟了有限起落的慢牛格局。較之囊括了不少權(quán)重較大的銀行股和央企股的上證指數(shù)，深證成指更能反映個(gè)股的總體表現(xiàn)。

2016年3月初，深證成指9000.89點(diǎn);2016年12月初，達(dá)到11124.81點(diǎn)。這一期間，我國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)真審核新股發(fā)行和監(jiān)管已上市公司，懲治了安碩信息虛假信息披露和欣泰電氣連續(xù)造假等重大案件，并開(kāi)啟了劣質(zhì)公司下市模式，殺雞儆猴。這一階段，證監(jiān)會(huì)多監(jiān)少管，有助于股票市場(chǎng)繁榮穩(wěn)定。

然而，劉士余主席在2016年12月初的一席講話，震驚四座，一貫行事低調(diào)的劉士余主席開(kāi)始充滿感情色彩的高聲痛批“野蠻收購(gòu)”，并在此后屢有名言。如12月中下旬告誡期貨公司，“臥榻之側(cè)豈容他人酣睡”。2017年1月表示，“嚴(yán)懲挑戰(zhàn)法律底線的資本大鱷，逮鼠打狼，敢于亮劍。”隨之，深證成指開(kāi)啟了迅猛下降走勢(shì)。在一個(gè)半月內(nèi)，深證成指從11125點(diǎn)跌至2017年1月16日的9712點(diǎn)。

隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)向好，深證成指從1月16日緩慢爬升到10702.88點(diǎn)。2017年4月8日，在中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)第二屆會(huì)員代表大會(huì)上，證監(jiān)會(huì)主席劉士余直擊A股市場(chǎng)當(dāng)前痛點(diǎn)，再拋八大觀點(diǎn)，包括“雄安新區(qū)是重大機(jī)遇，上市公司不要添亂”、“股權(quán)層級(jí)太復(fù)雜，會(huì)為內(nèi)幕交易提供機(jī)會(huì)”、“大幅減持吃相難看，要‘秋天算賬’”等。

在劉主席講話贏得一片掌聲的同時(shí)，市場(chǎng)噤若寒蟬。在趨緊的貨幣政策和整肅資產(chǎn)管理的多項(xiàng)強(qiáng)監(jiān)管措施下，深證成指從4月7日的10702.88點(diǎn)迅速跌到5月11日的9776.45點(diǎn)。2017年5月14日，新華社發(fā)文，指出“一陣風(fēng)、運(yùn)動(dòng)式監(jiān)管往往難以達(dá)到預(yù)期監(jiān)管效果”，認(rèn)為監(jiān)管“需要統(tǒng)籌考慮、協(xié)調(diào)推進(jìn)”。同時(shí)，政策層集體釋放信號(hào)呵護(hù)市場(chǎng)，股市再度企穩(wěn)。

回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股市近期是在監(jiān)管政策下形成了跌蕩起伏，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要是由政策風(fēng)險(xiǎn)組成。如此一來(lái)，股票市場(chǎng)的定價(jià)相對(duì)失靈，資本資源配置功能難以發(fā)揮，價(jià)值投資也就難以得到認(rèn)同。故而，市場(chǎng)出現(xiàn)對(duì)監(jiān)管當(dāng)局的非議，也在情理之中。

證監(jiān)會(huì)是法律的執(zhí)行者，當(dāng)“多監(jiān)少管”

事實(shí)上，近期管理措施頻頻，和我國(guó)監(jiān)管當(dāng)局的定位密切相關(guān)。“監(jiān)管”一詞雖然是聯(lián)合式，似乎是監(jiān)督和管理并重，但實(shí)際上應(yīng)為前重后輕，重監(jiān)輕管，英文俗稱watchdog，管也應(yīng)是看管。

我國(guó)證監(jiān)會(huì)為國(guó)務(wù)院直屬正部級(jí)事業(yè)單位，依照法律、法規(guī)和國(guó)務(wù)院授權(quán)，統(tǒng)一監(jiān)督管理全國(guó)證券期貨市場(chǎng)，維護(hù)證券期貨市場(chǎng)秩序，保障其合法運(yùn)行。法律地位也重在執(zhí)行，維護(hù)市場(chǎng)秩序，保障合法運(yùn)行。

證監(jiān)會(huì)不是立法者或者政策的制定者，而是法律的執(zhí)行者，是市場(chǎng)的監(jiān)督看管者，功能在于防止有莊家刻意擾亂市場(chǎng)，掠奪財(cái)富。

如果我國(guó)證監(jiān)會(huì)將自己視為市場(chǎng)的管理者，肩負(fù)著發(fā)展資本市場(chǎng)，甚至發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重任，忙于管理上市公司分紅等具體行為，試圖影響股市投資者投資方向，那么監(jiān)管人員勢(shì)必辛勞不堪，而股市也會(huì)像孩子一般哭鬧不止，失去應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)晴雨表、資本資源配置功能，甚至?xí)虮O(jiān)管而形成風(fēng)險(xiǎn)。

恰如劉士余主席所言，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)，也理應(yīng)包括金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，需要“少幾分浪漫，多幾分嚴(yán)謹(jǐn)，多幾分理智。”只有我國(guó)監(jiān)管當(dāng)局多監(jiān)少管，建設(shè)公開(kāi)、公平和公正的交易場(chǎng)所，市場(chǎng)這只無(wú)形的手才能實(shí)現(xiàn)優(yōu)化資源配置功能，并服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

在市場(chǎng)沒(méi)有出現(xiàn)失靈，市場(chǎng)參與者能夠遵紀(jì)守法的情形下，對(duì)于市場(chǎng)的管理容易造成市場(chǎng)干預(yù)，故而需要審慎從事。如果確因國(guó)計(jì)民生需要改變政策，那么需要做好預(yù)期管理，防止因?yàn)檎咄蛔円鸬氖袌?chǎng)參與者蜂擁而上、或者踩踏出場(chǎng)而帶來(lái)的惡性事件，導(dǎo)致金融不穩(wěn)，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)正常發(fā)展。若要繼往開(kāi)來(lái)，還需讓市場(chǎng)的歸市場(chǎng)，政府的歸政府。