《基金經(jīng)理投資筆記》宏觀策略系列

(資料圖)

把脈經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn) 實(shí)現(xiàn)財富管理升級

作者：魏 鳳 春（博士），創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

羅 水 星（博士），創(chuàng)金合信基金基金經(jīng)理

聞雞起舞

三季度我們的投資策略是《有的放矢》，希望投資者多謀而寡動，見不到政策實(shí)質(zhì)的放松措施以及基本面的根本改變不輕易出手。當(dāng)前位置大家最關(guān)注的是下半年風(fēng)格延續(xù)亦或切換的問題，尤其是階段性的行業(yè)輪動已經(jīng)出現(xiàn)后，這些前期超跌的行業(yè)能否在下半年持續(xù)，成為市場期待回答的問題。

風(fēng)格和行業(yè)的輪動，背后本質(zhì)上是宏觀政策、基本面和產(chǎn)業(yè)矛盾是否會發(fā)生實(shí)質(zhì)性的切換，對應(yīng)的核心問題就是：

（1）基本面能否出現(xiàn)系統(tǒng)性的持續(xù)改善，帶動周期和消費(fèi)板塊基本面預(yù)期改善；

（2）海外流動性能否逐漸從緊縮暫停、加息尾聲步入停止加息，從而放大成長行情；

（3）新能源、新能源汽車等部分行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張、需求偏弱導(dǎo)致的價格下降趨勢，能否得到實(shí)質(zhì)性的改善，從而使得新能源主賽道歸位。

一、近期行業(yè)輪動風(fēng)格的持續(xù)性判斷

最近市場又出現(xiàn)了比較明顯的行業(yè)輪動，行業(yè)的線索較之前也有一定的變化，像之前超跌的新能源出現(xiàn)了一定幅度的反彈，政策預(yù)期相關(guān)的家電、汽車，以及硬科技、軍工、能源等都有所表現(xiàn)，輪動熱點(diǎn)呈現(xiàn)一定的擴(kuò)散特征。市場風(fēng)格的變化，我們認(rèn)為有以下幾個因素主導(dǎo)：

1）半年末要公布詳細(xì)的持倉，近期基金配置有再平衡的跡象，因此我們集中看到了基金重倉行業(yè)的上漲，這個現(xiàn)象一季度末的時候也比較明顯；

2）前期TMT和AI相關(guān)的細(xì)分領(lǐng)域短期漲幅較大，技術(shù)上有調(diào)整的壓力，而且業(yè)績披露臨近，一些短期業(yè)績釋放不及預(yù)期的公司有回調(diào)的壓力，最近我們也一直在提示相關(guān)的波動風(fēng)險；

3）數(shù)據(jù)持續(xù)驗證經(jīng)濟(jì)動能偏弱，就業(yè)壓力集中釋放階段，7月政治局會議政策聚焦經(jīng)濟(jì)的預(yù)期有所升溫，近期政策也釋放了相關(guān)的信號，因此政策主線邊際活躍度提升。

4）部分板塊超跌之后，基本面從單邊下滑有逐漸切換至底部震蕩的趨勢，比如光伏板塊。

我們認(rèn)為，近期風(fēng)格的輪動支撐因素主要還是偏交易性和政策博弈性的，系統(tǒng)性的基本面和基本面預(yù)期支撐還不清晰。我們預(yù)計市場會圍繞預(yù)期的變化反復(fù)交易和博弈這樣的變化，但是彈性和持續(xù)性會相對受限，因為當(dāng)前尚未看到整個宏觀趨勢的大變化。6月初，我們建議可以先部分布局家電、汽車、基建、硬科技和光伏、新能源新技術(shù)，等到內(nèi)外部不確定性出現(xiàn)緩和勢頭再進(jìn)行系統(tǒng)性切換，當(dāng)然這種切換發(fā)生的可能性較小。

二、中美關(guān)系改善的持續(xù)性和影響判斷

中美接觸開始變多，6月18日、19日美國國務(wù)卿布林肯訪華，7月6日到9日美國財政部長耶倫訪華也引起市場高度關(guān)注，看上去中美雙方的溝通較此前是有一定的改善的。不過，不要過高地期待類似的溝通交流能夠?qū)嵸|(zhì)性地改變太多事情，中國的戰(zhàn)略自主大方向不會變。

從過往的歷史看，耶倫本人對中國是相對友好的，認(rèn)為中美脫鉤對兩國是互損的。市場普遍認(rèn)為耶倫是為了消化其本國的國債來有求于中國的，可能釋放的對價是對華關(guān)稅的政策調(diào)整，這與我們對高科技貿(mào)易的放開是有明顯差距的。雖然我們期待中美關(guān)系恢復(fù)如初，但冰凍三尺非一日之寒，見不到實(shí)質(zhì)性的利好政策，我們還是建議不見兔子不撒鷹。

三、經(jīng)濟(jì)增長的持續(xù)性和幅度判斷

從PMI看，國內(nèi)底部環(huán)比修復(fù)，弱于季節(jié)性，海外制造業(yè)下行態(tài)勢加劇。6月制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49%，環(huán)比上升0.2%，同比下降1.2%，底部有所修復(fù)，但仍弱于今年季節(jié)性水平。生產(chǎn)指數(shù)回升0.7%至50.3%，新訂單指數(shù)回升0.3%至48.6%，供給恢復(fù)快于需求改善。主要原材料購進(jìn)價格指數(shù)回升4.2%至45.0%，就業(yè)回落0.2%至48.2%，成品庫存回落2.8%至46.1%，去庫持續(xù)，價格低迷。結(jié)構(gòu)看，原材料、消費(fèi)回升，中間品、設(shè)備較上月回落。

6月PMI非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.2%，環(huán)比下降1.3%，同比下降1.5%，非制造業(yè)持續(xù)回落。新訂單與上月持平，價格回升但就業(yè)下滑。細(xì)分行業(yè)中郵政、土木改善較多，景氣位置較高的是土木、航空、郵政和電信行業(yè)。房地產(chǎn)經(jīng)營狀況持續(xù)回落。

中國物流與采購聯(lián)合會近期發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，6月份全球制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為47.8%，較上月下降0.5個百分點(diǎn)，連續(xù)4個月環(huán)比下降，為2020年6月以來的階段新低，意味著全球制造業(yè)共振向下態(tài)勢加劇。從各個區(qū)域走勢看，歐美主要國家的制造業(yè)延續(xù)降勢，且仍在持續(xù)探底，是全球制造業(yè)繼續(xù)下探的主要拖累；亞洲制造業(yè)繼續(xù)保持平穩(wěn)増勢；非洲主要國家制造業(yè)也保持相對穩(wěn)定，給全球制造業(yè)提供了一定的穩(wěn)定基礎(chǔ)。

綜合以上判斷，我們認(rèn)為政策的空間受到制約，各個市場主體面臨的不確定性短期似乎很難得到實(shí)質(zhì)性的緩和。全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展整體動能處在放緩階段。在內(nèi)外部因素的影響下，預(yù)計宏觀經(jīng)濟(jì)基本盤階段性處于底部震蕩。

四、美國流動性的判斷：年內(nèi)或加息兩次

6月美聯(lián)儲會議紀(jì)要對加息出現(xiàn)了分歧， 美國就業(yè)是非常重要的指標(biāo)。最新的數(shù)據(jù)表明美國就業(yè)市場增長放緩，暫緩加息的預(yù)期又開始出現(xiàn)。

美國6月新增非農(nóng)就業(yè)不及預(yù)期，與ADP（美國自動數(shù)據(jù)處理公司）定期發(fā)布的就業(yè)數(shù)據(jù)顯著分化，失業(yè)率回落、工資增速保持高位，顯示就業(yè)市場仍有韌性。6月新增非農(nóng)就業(yè)20.9萬人，不及預(yù)期23.0萬人，較上月30.6萬人大幅回落。結(jié)構(gòu)上看，服務(wù)業(yè)新增就業(yè)放緩，但仍是構(gòu)成當(dāng)前就業(yè)增量的主力。6月服務(wù)業(yè)新增就業(yè)12.0萬人，占該月新增非農(nóng)就業(yè)的57.4%，較上月23.6萬人有所回落。其中，教育和保健服務(wù)業(yè)、休閑和酒店業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)業(yè)，分別新增7.3萬人、2.1萬人和2.1萬人。制造業(yè)和建筑業(yè)就業(yè)人數(shù)分別新增0.7萬人、1.5萬人，較上月有所增長，反映出美國房地產(chǎn)市場回暖與制造業(yè)回流的影響。

“大小非農(nóng)”分化或顯示美國經(jīng)濟(jì)韌性背后，居民就業(yè)穩(wěn)定性堪憂。一方面，ADP數(shù)據(jù)主要統(tǒng)計全球領(lǐng)先企業(yè)情況，不過非農(nóng)數(shù)據(jù)相對更為全面，更能反映美國新增就業(yè)總體情況；另一方面，勞工部公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)按月統(tǒng)計，而ADP就業(yè)數(shù)據(jù)將周頻工資數(shù)據(jù)整合為月度報告，能夠反映美國居民兼職就業(yè)情況。6月美國ADP就業(yè)人數(shù)遠(yuǎn)超預(yù)期或反映出美聯(lián)儲持續(xù)緊縮下，企業(yè)成本高增、裁撤人員，進(jìn)而導(dǎo)致居民工作不穩(wěn)定，需頻繁更換工作或身兼數(shù)職以維系生活。

美國6月失業(yè)率由前值3.7%小幅回落至3.6%，與市場預(yù)期持平，距離美國國會預(yù)算辦公室（CBO）估計的4.5%左右的長期失業(yè)水平仍有較大距離；時薪同、環(huán)比增速分別為4.4%、0.4%，高于市場預(yù)期的4.2%、0.3%，均與前值持平，顯示美國就業(yè)市場供給仍然偏緊，不利于美國核心非居住服務(wù)通脹緩解。

基于以上分析，我們維持美聯(lián)儲下半年或加息兩次的判斷。

五、投資策略：聞雞起舞

一年半的努力加息，美國自身已經(jīng)很難解決通脹問題了，功夫在詩外，我們判斷耶倫希望中國政府協(xié)助解決。畢竟曾經(jīng)中國物美價廉的商品使得美國經(jīng)歷了低通脹穩(wěn)定增長的歡樂時光。人總是愿意用自己成功的經(jīng)驗來應(yīng)對現(xiàn)實(shí)的不確定性，事實(shí)證明美國對中國的貿(mào)易戰(zhàn)傷害的是美國國民的福利，或許我們看到美國對中國關(guān)稅友好措施的重啟。這一時刻既是美國通脹回落，降息開始，也是中國外需重振，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定修復(fù)的美好愿景。

合則兩利被證明為國際政治經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的經(jīng)驗之談，我們很期待這一信號的出現(xiàn)，這是我們“有的放矢”的標(biāo)志性信號。幸運(yùn)的是，這一信號越來越近了。我們建議大家枕戈待旦，聞雞起舞，我們相信一唱雄雞天下白。

【了解作者】

魏鳳春博士，創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，投委會委員兼秘書長，宏觀策略配置部總監(jiān)，兼任MOMFOF投研總部總監(jiān)，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，清華大學(xué)管理科學(xué)與工程博士后。學(xué)術(shù)研究與教學(xué)以及宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、金融產(chǎn)品分析等實(shí)務(wù)領(lǐng)域經(jīng)驗豐富、成果卓著。從業(yè)23年以來，一直致力于在周期波動的框架內(nèi)運(yùn)用財政的視角解構(gòu)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，將中國經(jīng)濟(jì)看作一份資產(chǎn)，通過資本資產(chǎn)定價的方式來確定其價值與風(fēng)險。

羅水星博士，創(chuàng)金合信基金經(jīng)理、首席宏觀分析師，2022年2月加入創(chuàng)金合信基金。此前履職博時基金，負(fù)責(zé)宏觀策略、宏觀政策、大類資產(chǎn)配置與擇時研究。武漢大學(xué)學(xué)士，上海財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士、博士，中國社科院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后，學(xué)術(shù)論文多發(fā)表于國際SSCI英文核心經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊。