7月6日，中泰證券資管擬任基金經(jīng)理高蘭君就如何找到物有所值的成長股、景氣輪動有何關(guān)鍵詞、如何應(yīng)對市場波動等成長股投資中常見的問題進(jìn)行交流。

(資料圖片)

以下是精彩觀點：

1、成長股的特點是不會特別便宜，如果真的特別便宜，可能是出現(xiàn)在很極端的市場中。

2、關(guān)注周期，核心是從供給和需求的變化來看行業(yè)，其變化能決定行業(yè)的利潤率。

3、如果想把握住最熱門的行業(yè)，輪動周期可能是一到兩年，不宜選擇輪動太快的行業(yè)。

4、一個行業(yè)如果到了非該行業(yè)公司都想進(jìn)來擴(kuò)容產(chǎn)能的階段，往往就證明行業(yè)是過度擴(kuò)張的。

5、基金是吉芬商品。

6、現(xiàn)在的生成式AI和大語言模型技術(shù)革命，初期的硬件芯片格局比較清晰，核心的大模型作為系統(tǒng)有了初步的格局，但百花齊放的應(yīng)用還在非常早的階段。如果遵循自下而上的選股邏輯，在格局清晰之后再選擇優(yōu)秀的公司，仍然有足夠高的收益空間。

中國基金報童石石

如何找到物超所值的成長股？

中國基金報粉絲:現(xiàn)階段哪些行業(yè)板塊是屬于成長性好，處在投資價值洼地？高成長性往往都伴隨著高估值，如何判斷未來成長性會讓高估值物有所值？

高蘭君：目前并沒有處于估值極低、成長性又特別好的行業(yè)。因為成長股的特點是不會特別便宜，如果真的特別便宜，可能是出現(xiàn)在很極端的市場中。

判斷“物有所值”有兩個判斷標(biāo)準(zhǔn)。一是看公司這兩年股價上漲的核心驅(qū)動因素是業(yè)績上漲還是估值上漲。如果公司股價上漲主要是因為業(yè)績增長、且估值還在下降，那么，我會認(rèn)為這家公司并沒有變得更貴，反而變得更便宜，那么它就屬于物超所值。

二是看公司業(yè)績的增長趨勢，是加速增長還是減速增長，以及持續(xù)性如何，這一點可能更重要。因為業(yè)績的持續(xù)性和增長速度是決定未來估值的核心原因。如果這個行業(yè)業(yè)績的持續(xù)性非常強(qiáng)，個別公司可能還會出現(xiàn)加速增長的過程，在加速增長過程中，行業(yè)可能會迎來戴維斯雙擊，它的估值還有擴(kuò)張可能。

比如，我認(rèn)為醫(yī)美行業(yè)的公司有加速增長的可能，這源于它的行業(yè)滲透率很低。因為這個行業(yè)是一個成癮性的消費行業(yè)。它是受消費人數(shù)、消費項目、消費頻次三個因素乘法疊加影響的，是可以長大的行業(yè)。此外，有些公司的估值相較于兩年前還處于比較便宜的狀態(tài)。

在這個行業(yè)長大的過程中，我比較看好它的產(chǎn)品端，因為產(chǎn)品端的公司是受批文保護(hù)的，同時還會隨著時間增長和醫(yī)生操作的熟悉度上升，老產(chǎn)品會有估值溢價。這個行業(yè)的持續(xù)性就來源于成癮性，所以我認(rèn)為這個行業(yè)業(yè)績和估值都有提升的機(jī)會。

中國基金報粉絲:您是如何基于周期思維做成長投資的？

高蘭君：周期思維首先體現(xiàn)在關(guān)注行業(yè)是處于什么發(fā)展階段——是屬于行業(yè)成長期、還是處于洗牌期、或是個股成長期。行業(yè)處于不同階段，決定了它賺不同階段的錢。

如果是成長期，行業(yè)可能處于擴(kuò)容階段，此時我關(guān)注的是量的增長，而不關(guān)注價格的變化，因為在新事物誕生時，它的價格最開始總是最貴的。隨著量的增長，可能是1萬倍的增長，再疊加價格的下降，傳統(tǒng)成長股就會迎來行業(yè)快速擴(kuò)容階段。

但值得注意的是，真正有價值的成長股其實并不是特別多。

另外，我還很關(guān)注公司的成長階段，賺公司成長階段的錢。這個階段，往往疊加兩個因素，一方面是公司市占率提升，另一方面是價格的彈性。價格的彈性往往來源于供需變化之中供給的快速減小，供給減小邊際對利潤率的影響非常大。比較典型的案例是煤炭行業(yè)，當(dāng)行業(yè)供給在持續(xù)減少時，如果需求再有一點變化，煤炭行業(yè)的價格就會出現(xiàn)很大的彈性。

所以，我對成長股的定義是，第一，是業(yè)績高速成長的公司，不管是它屬于賽道投資的標(biāo)準(zhǔn)成長股，還是處于業(yè)績快速增長時期的成長階段公司。第二，我也關(guān)注周期，核心是從供給和需求的變化來看行業(yè)，其變化能決定行業(yè)的利潤率。

景氣輪動要看能持續(xù)兩年以上的行業(yè)

中國基金報粉絲:我看高總接受采訪的時候提到，希望未來能夠抓住當(dāng)年最熱門的行業(yè)或者板塊，能不能介紹一下，如何能夠準(zhǔn)確把握輪動的節(jié)奏？你一般會用哪些指標(biāo)來判斷？

高蘭君：如果想把握住最熱門的行業(yè)，我所選的行業(yè)，輪動周期可能是一到兩年，而不是太快輪動的行業(yè)。如果我覺得一個行業(yè)非常重要，那它可能會有兩年以上的投資機(jī)會。

去年市場很“卷”，每個主題可能只能漲一周，而且上漲過程中其他板塊都會下跌。這是因為市場只有存量資金、缺乏增量資金，主題的輪動非?？?。這樣高頻率的行業(yè)輪動我并不覺得值得參與，所以持續(xù)周期是一個比較重要的考量因素。

我還發(fā)現(xiàn)，輪動總是發(fā)生在最主要的行業(yè)和板塊之間。所謂最重要的板塊，指的是板塊所處的行業(yè)可能是從零到一、而且之前沒有出現(xiàn)過很大漲幅，加上板塊的邊際變化和影響力可以影響到產(chǎn)業(yè)鏈，那這個板塊就有較強(qiáng)的確定性。在這個過程中，它往往會表現(xiàn)出漲得比較好、同時調(diào)整又比較小的特點。所以我看的板塊，輪動周期比較長，也會有主線。

作為對比，我們也可以看看前一兩年漲幅比較大的板塊，如果板塊已經(jīng)連續(xù)第二年上漲，常常是已經(jīng)接近尾聲。因為板塊的上漲節(jié)奏通常是從一線龍頭漲到二線龍頭，再漲到三線龍頭，再漲到可能不太相關(guān)的一些公司，這個時候往往就會出現(xiàn)一些泡沫。

中國基金報粉絲：請問高總在目前行業(yè)周期輪動下，會考慮從哪些角度層面選擇更有景氣度投資機(jī)會呢？

高蘭君：我主要關(guān)注的指標(biāo)是供需，因為我覺得現(xiàn)在的供需會決定未來一兩年行業(yè)的利潤以及格局。我覺得現(xiàn)在供需結(jié)構(gòu)比較好的，可能是未來行業(yè)的利潤有持續(xù)性的、甚至?xí)屑铀僭鲩L的。

另外，可以作為警示的點是，一個行業(yè)如果到了非該行業(yè)公司都想進(jìn)來擴(kuò)容產(chǎn)能的階段，往往就證明行業(yè)是過度擴(kuò)張的。如果行業(yè)供需已經(jīng)達(dá)到平衡，那么過度擴(kuò)展之下，行業(yè)利潤率就會處于比較危險的情況。

投“改變世界”和“不被世界改變”的行業(yè)

中國基金報粉絲:高總之前接受訪談提到要投兩種企業(yè)：“改變世界”和“不被世界改變”。如何理解這兩類分類，未來兩年有沒有具體對應(yīng)的行業(yè)？

高蘭君：“不被世界改變的行業(yè)”，就是行業(yè)變化非常慢，行業(yè)的核心環(huán)節(jié)、產(chǎn)業(yè)鏈的利潤結(jié)構(gòu)，以及核心公司，基本上不會隨時間的變化而有較大變化的。這種行業(yè)就是很好的行業(yè)，政策和宏觀因素可能會讓它的股價產(chǎn)生變化，尤其是當(dāng)它的變化是積極向上的時候，可以重新關(guān)注它，賺到這個板塊的錢。這種板塊有很多，比如醫(yī)療、中藥、白酒，以及部分的資源品，它們就是不被世界改變的行業(yè)。

“改變世界的行業(yè)”，我認(rèn)為是比較新興、且具有成長性的行業(yè)。特點是，這種行業(yè)技術(shù)的快速進(jìn)步會帶來新的供給，新的供給又會推動它的需求發(fā)展，帶來行業(yè)擴(kuò)容；并且行業(yè)可能還需要足夠重要，這樣持續(xù)性才會夠強(qiáng)。我認(rèn)為產(chǎn)業(yè)需要具備五年以上的持續(xù)性，才會對世界產(chǎn)生足夠大的影響。

類似ChatGPT未來可能就是這樣的板塊。另外，新能源也是改變世界的板塊，它改變了能源結(jié)構(gòu)。另外，我覺得醫(yī)美板塊和合成生物學(xué)板塊，也是改變世界的板塊。因為醫(yī)美可以改變?nèi)说拿婷埠拖M結(jié)構(gòu)。合成生物學(xué)可能會改化學(xué)物質(zhì)的合成方式，從原來的傳統(tǒng)化學(xué)合成轉(zhuǎn)到生物合成。

波動時分析兩個因素

長期收益與買入時間有關(guān)

中國基金報粉絲:如果遇到很大的波動，您會怎樣分析原因？會怎樣調(diào)整回撤后的投資策略？

高蘭君：波動常常有兩個因素，一是買貴了。這個很簡單，往往就是追漲了。如果現(xiàn)階段漲幅過大，未來的風(fēng)險可能就比較大，起碼波動會加大。所以，我會希望買入的點，在最近一個月或三個月內(nèi)不要有過大的漲幅。

二是可能是買錯了。如果投資公司的邏輯是錯的，那可能虧損在30%之內(nèi)都需要止損。如果邏輯沒有錯，調(diào)整幅度往往不會非常大。另外，我樹立了一個紀(jì)律，就是單一股票虧損到什么時候就要認(rèn)錯。比如我認(rèn)為自己選公司的邏輯沒有選錯，但是實際跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期，這種情況下，我仍然沒有辦法找到為什么跌這么多的原因。這時候就需要有一個紀(jì)律，即單一股票對整個組合影響會有多大。比如我希望單個的公司對組合的影響不要超過1.5%的下跌，所以到這個極值的時候，我可能就會選擇減倉。

中國基金報粉絲:2022、2023年賺錢真的不容易，我的賬戶大半基金近兩年都沒盈利。想聽聽基金經(jīng)理的建議，基民該怎么辦？

高蘭君：今年、去年，甚至前年都不怎么盈利。我最近在交流中也聽說，有只基金可能近一年的漲幅是30%，但是他們自己測算了下，買這只基金的人平均收益只有2%。這個現(xiàn)象比較有代表性，可能跟基金是吉芬商品（指的是這樣一種商品，就是在其他因素不改變的情況下，當(dāng)商品價格在一定幅度內(nèi)上升時，需求量增加，價格下降時，需求量減少）有關(guān)，就是當(dāng)基金上漲的時候，基民對它的需求非常旺盛，而下跌時，投資者對它的需求就趨于零。這種情況下，大家就比較容易在基金收益比較顯著的情況之下追高買入。

實際上，股票型基金的特點并不是長期沒有收益，而是它的波動會比較大。長期的收益和買入的時點是有很大關(guān)系的，比如在現(xiàn)在這個位置，測算過去十年大多數(shù)基金的收益率，只有不到8%。但如果是在2021年測算過去十年的收益率，可能有15%，這個差別就很大了。如果再往后看，同樣如此。如果你的起始買點在比較低的位置，那可能是決定未來五年、十年長期收益率會比較高的核心因素之一，所以我們認(rèn)為現(xiàn)在的位置可以積極一點進(jìn)行投資。

用定量指標(biāo)做投資紅綠燈

中國基金報粉絲：請高總介紹下，在傳統(tǒng)主動投資中，如何引入量化手段？

高蘭君：我提到的量化和傳統(tǒng)的量化不太一樣，我考量公司的主要是財務(wù)指標(biāo)，包括短期和長期指標(biāo)。長期指標(biāo)中，比如公司的壁壘和估值，以及是否有新興的概念和持續(xù)性。

短期我主要考量公司的利潤和利潤率相關(guān)的指標(biāo)。我會對這些指標(biāo)進(jìn)行綜合打分，這個分?jǐn)?shù)會有高、中、低之分，也就相當(dāng)于是紅、綠、燈狀態(tài)，這樣可以幫我回避一些人性的貪婪。如果財務(wù)指標(biāo)顯示這個行業(yè)估值在高位，可能行業(yè)情況比較好，市場比較火熱，那我可能就需要對這個行業(yè)進(jìn)行減倉。這是我操作中的紀(jì)律。

這個指標(biāo)還可以幫我進(jìn)行股票值跟蹤，可以幫助我看到哪些公司是階段性的漲跌，有不太好的，以及哪些表現(xiàn)太好的。此外，這些指標(biāo)也會幫我在看公司股價增長時，辨識是基本面增長在前，還是股價增長在前。這和現(xiàn)在整體屬于存量市場、整體漲幅不會有太大偏差有關(guān)。

中國基金報粉絲:理工科背景對你的行業(yè)和個股的選擇帶來了哪些影響？

高蘭君：對于我來說，理工科背景主要的好處是，對制造業(yè)有基礎(chǔ)的了解，其實我在上學(xué)階段做過的實驗，比如在電子工藝實習(xí)時，我焊接過機(jī)器人，精工實習(xí)時也學(xué)過車銑刨磨鉗。另外，傳統(tǒng)的化工工藝實習(xí)時，也讓我對其工藝有了比較清楚的了解。

另一方面，有定量的數(shù)據(jù)來支撐我的投資和研究。定量數(shù)據(jù)，并不一定是絕對值有多大意義的數(shù)據(jù)，而是可以幫我劃分兩點。一是可以幫我測算敏感度，即行業(yè)或公司對哪些指標(biāo)最敏感，哪些指標(biāo)會對它的利潤產(chǎn)生最直接的彈性影響。二是能是幫我劃分情景假設(shè)，在不同的情景假設(shè)下，幫我判斷利潤和市場的空間在什么范圍。

最后，我覺得理工科的學(xué)習(xí)，都是比較苦的，需要不斷學(xué)習(xí)新的知識來應(yīng)對考試和應(yīng)對項目。其實這是做成長股投資的基金經(jīng)理必備的一個素質(zhì)，就是需要一直學(xué)習(xí)。學(xué)習(xí)能力也是核心的競爭力，理工科學(xué)習(xí)也鍛煉了我的學(xué)習(xí)強(qiáng)度和體力強(qiáng)度。

AI投資邏輯：硬件→系統(tǒng)→應(yīng)用

中國基金報粉絲:今年以來AI板塊有幾波行情，請問你怎么看待下半年人工智能板塊？這么高的價格，還值得參與嗎？

高蘭君：AI投資，如果從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看，是從硬件開始，然后再到系統(tǒng)，最后到應(yīng)用。比如，互聯(lián)網(wǎng)時代最先開始的投資是思科，然后投資微軟操作系統(tǒng)，最后投資應(yīng)用，應(yīng)用開始是雅虎，后來是谷歌一統(tǒng)天下。在移動互聯(lián)網(wǎng)時代，就相當(dāng)于手機(jī)時代，也是從硬件開始，主要是高通，然后到系統(tǒng)，就是蘋果的iOS還有安卓。最后的應(yīng)用就是我比較熟悉的抖音、外賣打車等應(yīng)用。

到AI時代，我認(rèn)為最開始可能是以算力為核心的硬件，中間是系統(tǒng)方面，比如美國目前在硬件和系統(tǒng)模型中都有典型的公司，中國當(dāng)前是30多個大模型群雄逐鹿，最后可能勝出幾個大模型。下游應(yīng)用可能是AI+教育、AI+互聯(lián)網(wǎng)、AI+金融，以及AI+游戲等等。

目前部分公司的漲幅是比較驚人的，我認(rèn)為后期投資上可能需要回避漲幅過大的公司。另外，在后期投資上我還是會忽略短期主題，注重長期的產(chǎn)業(yè)趨勢和業(yè)績?，F(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)趨勢是比較明確的，就是AI賦能B端生產(chǎn)力，C端應(yīng)用主要看終端數(shù)據(jù)。

從業(yè)績方面看，我主要跟蹤國內(nèi)外的公司，尤其是美國的公司，它發(fā)布的財報比較詳盡，包括未來的產(chǎn)品計劃、產(chǎn)品價格、更新周期，這些我都會比較關(guān)注。目前，有些人會覺得我們的人工智能不如美國，我覺得雖然兩國技術(shù)可能確實存在差距，但是也不用妄自菲薄，因為我們可能是除了美國之外，人工智能第二強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體，相對于其他國家來說，我國還是有很強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。上述提及的公司僅為舉例使用，不構(gòu)成任何投資建議。

中國基金報粉絲:您似乎比較看好生成式AI，這個領(lǐng)域的涉及范圍也比較大，您會更關(guān)注這里面的哪些方向？

高蘭君：從行業(yè)成長周期來看，AI還處于相對早期，行業(yè)還處在不斷變化中。參考科技投資邏輯，AI的投資也是從硬件開始，然后再到系統(tǒng)，最后到應(yīng)用。

在硬件和系統(tǒng)上，我主要關(guān)注公司的生意模式，即業(yè)務(wù)壁壘。比如，硬件方面，目前最關(guān)注的可能是與美國合做GPU的公司，頭部公司的市值已經(jīng)遠(yuǎn)超中央處理器（CPU）芯片以及手機(jī)基帶芯片龍頭之和。軟件系統(tǒng)上，頭部公司構(gòu)建了通用的并行計算架構(gòu)CUDA平臺，同樣建立了較高的軟件業(yè)務(wù)壁壘，成為了收益最明確、最具定價能力以及放眼看不到同級別競爭對手的公司。

在應(yīng)用上，我會持續(xù)關(guān)注生成式AI時代的原生AI應(yīng)用，在知識獲取邊際成本極低、內(nèi)容生成邊際成本極低的時代所誕生的新的商業(yè)模式，以及最終創(chuàng)造用戶價值、形成業(yè)務(wù)壁壘的商業(yè)模式。

總體來看，現(xiàn)在的生成式AI和大語言模型技術(shù)革命，初期的硬件芯片格局比較清晰，核心的大模型作為系統(tǒng)有了初步的格局，但百花齊放的應(yīng)用還在非常早的階段。如果遵循自下而上的選股邏輯，在格局清晰之后再選擇優(yōu)秀的公司，仍然有足夠高的收益空間。

醫(yī)藥、消費各有哪些機(jī)會？

中國基金報粉絲:你是醫(yī)藥投資出身，請問怎么看待目前市場環(huán)境下的醫(yī)藥板塊，醫(yī)藥已經(jīng)在底部掙扎了將近兩年，請問在什么情況下會有機(jī)會？

高蘭君：醫(yī)藥行業(yè)這兩年下跌的主要原因是集采，集采基本上涉及了所有的藥品和醫(yī)療器械。集采的要求是應(yīng)采盡采，在這個過程中，因為降價幅度比較大，整個板塊的利潤被大幅壓縮。傳統(tǒng)醫(yī)藥行業(yè)因為有批文優(yōu)勢，所以利潤率還是比較高的，但在價格受管控之后，利潤率就顯著改變了，所以醫(yī)藥行業(yè)是一個不能只看ROE的行業(yè)，因為醫(yī)藥行業(yè)并不是一個充分競爭的市場，而是一個受國家政策引導(dǎo)而定價的行業(yè)。實際上，國家的支持力度和定價是這個行業(yè)以后能切多少蛋糕的核心因素。

在這樣的情況下，你會發(fā)現(xiàn)有些公司跌的非常多，比如創(chuàng)新藥和創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的CXO公司，因為這些行業(yè)研發(fā)費用非常高，但定價受到了影響。這個行業(yè)如果發(fā)生轉(zhuǎn)變，主要的核心因素可能會是未來集采降價有所緩和，或者出現(xiàn)創(chuàng)新藥的降價方法。這樣讓大家對藥品的降價幅度和未來利潤表有預(yù)期，估計那時醫(yī)藥板塊整體可能出現(xiàn)量在上漲、價格穩(wěn)定的狀態(tài)，行業(yè)就會重新出現(xiàn)投資機(jī)會。

我比較看好中藥板塊，因為這個板塊現(xiàn)階段政策是比較溫和的，一方面是源于中藥上游的原材料是上漲的，所以中藥整體集采過程中，降價幅度不會那么顯著，這跟化藥是不同的。

我還比較看好醫(yī)療服務(wù)，尤其是和傳統(tǒng)公立醫(yī)院處于錯位競爭的醫(yī)療服務(wù)，比如一些特色的?？啤⒀劭?、中醫(yī)的醫(yī)療服務(wù)等。因為這些醫(yī)療服務(wù)的價格不受集采的影響。目前唯一不降價的就是醫(yī)療服務(wù)的價格，所以在經(jīng)歷疫情之后，這些板塊可能會重新走出來，前期這些板塊的估值也有過比較顯著的調(diào)整。

另外一個方法，是等待時間。因為成長股大多是時間的朋友，短期內(nèi)醫(yī)美經(jīng)歷了一些調(diào)整，股價在緩慢下跌，可以用時間換空間的思路，等到今年下半年或者明年再看，其股價可能就沒有那么貴了。

中國基金報粉絲:最近大家都希望有經(jīng)濟(jì)刺激政策，若下半年經(jīng)濟(jì)刺激出來，有哪些是率先受益的板塊？

高蘭君：相對先受益的板塊，我覺得一方面是在經(jīng)濟(jì)前端，因為如果經(jīng)濟(jì)刺激剛好起來，在前周期的板塊往往會有比較好的表現(xiàn)，這是第一個因素。第二個因素是，板塊起始估值處于比較便宜的狀態(tài)。第三個因素是，行業(yè)不單有β上漲，行業(yè)里有競爭優(yōu)勢的公司可以做選擇，就是在β之中還有α，這種公司可能就是更好的標(biāo)的。這種情況之下，大家買的也會比較放心，而不像大宗商品，只是買價格。在買行業(yè)景氣度向上的行業(yè)中，且又能選到非常優(yōu)秀的公司，那就是一個成功的投資。

比較典型的案例是工程機(jī)械板塊。這個板塊其實是比較傳統(tǒng)的行業(yè)，競爭格局早已確定，哪些公司是明顯有競爭優(yōu)勢，也是大家經(jīng)過多輪經(jīng)濟(jì)周期驗證出來的。這個板塊在經(jīng)濟(jì)刺激的時候，可能有比較強(qiáng)的投資價值。

另一個板塊是經(jīng)濟(jì)刺激的抓手，也就是消費。消費的刺激點在于耐用消費品，比如在十幾年前主要是家電。但在現(xiàn)在這個時間點可能主要是車，因為車的消費占GDP的比重較大，耐用消費品的刺激會對其需求量產(chǎn)生直接的影響。所以，我覺得如果消費品刺激是在汽車消費領(lǐng)域，那汽車零部件會有比較好的投資價值。