在舊改市場，合生創(chuàng)展是積極的參與者之一。不過，在手握大量舊改項(xiàng)目的同時(shí)，合生創(chuàng)展的部分操盤項(xiàng)目進(jìn)展緩慢，這意味著其項(xiàng)目回籠資金的周期在拉長。據(jù)公司財(cái)報(bào)，合生創(chuàng)展當(dāng)前的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物不足以覆蓋其短期債務(wù)規(guī)模。

經(jīng)過近10年建設(shè)，到今年6月，合生創(chuàng)展操盤的廣州黃埔火村舊改項(xiàng)目一期部分完工，同時(shí)對火村舊改項(xiàng)目二期及宏崗舊改項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)拆遷清零及開工活動(dòng)。這也表明，近年依靠舊改項(xiàng)目在一線城市囤有大量土儲的合生創(chuàng)展，雖然享有低成本地價(jià)優(yōu)勢，卻也因“慢周期”開發(fā)拖累其業(yè)績。

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《紅周刊》查詢公司年報(bào)發(fā)現(xiàn)，截至2022年底，合生創(chuàng)展旗下10個(gè)項(xiàng)目持有周期超過10年仍未完工。去年公司銷售額同比下降兩成至326億元，公司流動(dòng)性承壓，賬面現(xiàn)金距離覆蓋短債尚有逾130億港元缺口。

近三成項(xiàng)目“零完工”

貨值儲備依賴舊改

奉行“慢周轉(zhuǎn)”的合生創(chuàng)展近期表示迎來“重大成果”。據(jù)企業(yè)官方微信公眾號信息，目前黃埔區(qū)云埔街道火村舊改項(xiàng)目一期復(fù)建區(qū)H地塊安置房完工，同時(shí)火村舊改項(xiàng)目二期及宏崗舊改項(xiàng)目開始拆遷清零及開工。據(jù)介紹，火村復(fù)建安置房是今年黃埔區(qū)交付的最大面積的復(fù)建安置房之一，即將開工的宏崗舊村改造項(xiàng)目已納入廣州市2023年度城市更新項(xiàng)目計(jì)劃。

這番成果來之不易。公開信息顯示，早在2011年火村項(xiàng)目就開展了摸查統(tǒng)計(jì)，后續(xù)相繼引入珠光集團(tuán)（合生創(chuàng)展?jié)撛陉P(guān)聯(lián)企業(yè)）、合生創(chuàng)展開啟漫長舊改之旅。

事實(shí)上，合生創(chuàng)展久不完工的項(xiàng)目不止上述廣州黃埔區(qū)舊改項(xiàng)目?！都t周刊》梳理公司年報(bào)發(fā)現(xiàn)，截至2022年底合生創(chuàng)展現(xiàn)有的90個(gè)房產(chǎn)項(xiàng)目中，近三成項(xiàng)目完工面積為零。其中北京玉河、上海茶葉廠、廣州前進(jìn)路、廣州熹景半山等10個(gè)項(xiàng)目持有周期超過10年仍未完工。

按照合生創(chuàng)展的運(yùn)營策略，依托舊改項(xiàng)目可在一線城市擁有大量優(yōu)質(zhì)且低成本的土地儲備，成為維持公司持續(xù)發(fā)展的核心競爭優(yōu)勢之一。據(jù)合生創(chuàng)展年報(bào)披露，“面對優(yōu)質(zhì)地塊競拍熱度仍較高的問題，集團(tuán)于年內(nèi)積極持續(xù)推動(dòng)一線城市的舊改項(xiàng)目，使集團(tuán)進(jìn)入重點(diǎn)城市的核心地段的同時(shí)，避免招拍掛市場上競拍的高土地成本。此外，集團(tuán)也就個(gè)別項(xiàng)目與其他開發(fā)商合作以分擔(dān)開發(fā)成本?！?/p>

目前合生創(chuàng)展土地儲備已向一線城市傾斜，不過公司土儲貨值來源對舊改項(xiàng)目存在依賴。據(jù)企業(yè)年報(bào)，截至2022年底，合生創(chuàng)展擁有土地儲備2872萬平方米，區(qū)域分布上，其在北京、上海、廣州的土儲面積合計(jì)為1537萬平方米，占比達(dá)54%。另據(jù)合生創(chuàng)展披露，公司2022年度新增土地面積29.36萬平方米。

《紅周刊》了解到，2022年合生創(chuàng)展新增土地規(guī)模主要對應(yīng)位于上海楊浦區(qū)的合生濱江苑項(xiàng)目，公司早在2003年就取得項(xiàng)目舊改權(quán)益，不過直到去年才在財(cái)務(wù)報(bào)表上確權(quán)體現(xiàn)。按照合生創(chuàng)展披露的工程完工量情況，濱江苑項(xiàng)目預(yù)計(jì)2025年完工約5.82萬平方米，2026年及以后方能完工約23.54萬平方米。

“舊改項(xiàng)目的典型特征是周期長、資金投入大、不確定性高?！蓖哐芯吭貉芯靠偙O(jiān)宋紅衛(wèi)向《紅周刊》表示，當(dāng)前房企參與舊改需面臨多種挑戰(zhàn)，“一是拆遷成本日益增加，拆遷補(bǔ)償和安置涉及民生問題，需要長周期的談判，容易使得項(xiàng)目擱置；二是政策影響，2018-2021年廣州處于舊改快速發(fā)展階段，曾給予很多政策支持，但自2021年下半年住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部下發(fā)《關(guān)于在實(shí)施城市更新行動(dòng)中防止大拆大建問題的通知》后，很多城市的既定舊改節(jié)奏受到影響。另外，諸如各地都在推行的歷史文化建筑保護(hù)工作也會使得部分老城的舊改難度提高、周期延長?！?/p>

前進(jìn)路、TIT科貿(mào)園項(xiàng)目滯緩10年

廣州“最貴”舊改項(xiàng)目難控進(jìn)度

合生創(chuàng)展近年被市場賦予“高溢價(jià)、多囤地、慢周轉(zhuǎn)”等標(biāo)簽。不過，公司手握大量舊改土地的同時(shí)，代價(jià)則是進(jìn)展緩慢、開發(fā)周期漫長。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，僅在廣州地區(qū)，合生創(chuàng)展及其關(guān)聯(lián)公司介入大概 14個(gè)舊改項(xiàng)目，投資金額上千億元。不過，《紅周刊》了解到，除了前述黃埔區(qū)火村、增城翟洞村、黃埔逕頭村知識城等少數(shù)項(xiàng)目已啟動(dòng)拆遷或動(dòng)工儀式，合生創(chuàng)展多數(shù)項(xiàng)目仍停留在前期方案，企業(yè)介入進(jìn)度不明。

其中，作為合生創(chuàng)展為數(shù)不多已在財(cái)務(wù)報(bào)表上確權(quán)的舊改項(xiàng)目，位于廣州海珠區(qū)的前進(jìn)路項(xiàng)目、TIT科貿(mào)園項(xiàng)目，企業(yè)介入周期已超過十年，其在舊改賽道布局面臨的不確定性可見一斑。

據(jù)廣州市海珠區(qū)人民政府網(wǎng)站公布的《海珠區(qū)2023年重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目計(jì)劃》，前進(jìn)路項(xiàng)目、海珠產(chǎn)城融合智能示范區(qū)（即合生·TIT科貿(mào)園數(shù)字智能生活示范區(qū)）項(xiàng)目已被納為當(dāng)?shù)?5個(gè)城市更新重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目之中。不過，前述項(xiàng)目分別停留為“前期”與“續(xù)建”階段。

目前兩大項(xiàng)目均無完工面積?！都t周刊》查詢合生創(chuàng)展系列年報(bào)，前進(jìn)路項(xiàng)目自2010年納入財(cái)報(bào)以來進(jìn)度滯緩，公司預(yù)計(jì)其2023年—2025年無完工面積，預(yù)計(jì)2026年可完工20.89萬平方米，完工時(shí)間較此前預(yù)計(jì)再度推遲一年。而早在2011年納入合生創(chuàng)展年報(bào)的TIT科貿(mào)園目前同樣無完工面積，公司預(yù)計(jì)其2024年、2025年的完工面積分別為24.93萬平方米、65.54萬平方米。

前期拆遷補(bǔ)償及安置問題談判難度大、施工進(jìn)程中未落實(shí)專項(xiàng)方案等，是前述項(xiàng)目延期的重要原因。其中，前進(jìn)路項(xiàng)目便曾因簽約率不足而“鴿掉”計(jì)劃啟動(dòng)時(shí)間。2022年，前進(jìn)路項(xiàng)目曾張貼“6月30日啟動(dòng)倒計(jì)時(shí)”海報(bào)，不過據(jù)當(dāng)?shù)孛襟w報(bào)道，由于彼時(shí)簽約率尚停留在72%，項(xiàng)目未達(dá)啟動(dòng)條件——根據(jù)《廣州市城市更新條例（征求意見稿）》，簽訂房屋拆遷補(bǔ)償安置協(xié)議的權(quán)利主體達(dá)到80%以上，實(shí)施主體方可啟動(dòng)房屋拆除工作。

海珠產(chǎn)城融合智能示范區(qū)（合生·TIT科貿(mào)園數(shù)字智能生活示范區(qū)）在2020年3月宣布動(dòng)工，不過，直到今年2月，廣州市規(guī)劃和自然資源局方公示該項(xiàng)目的建設(shè)用地規(guī)劃許可證核發(fā)及變更信息?！都t周刊》了解到，該項(xiàng)目進(jìn)展亦不順利，2022年項(xiàng)目因未嚴(yán)格按照專項(xiàng)方案組織施工，擅自修改、調(diào)整專項(xiàng)方案被廣州市住建局通報(bào)并公示。

除了前述納入財(cái)務(wù)報(bào)表的兩大項(xiàng)目，合生創(chuàng)展近年備受關(guān)注的還有于2021年拿下的廣州投資總額最大的舊改工程——鳳陽街鳳和（康樂村、鷺江村）更新改造項(xiàng)目。作為廣州市民熟知的紡織商圈，位于海珠區(qū)中軸線上的鳳和項(xiàng)目集聚了上萬家商戶。

據(jù)廣州公共資源交易中心于2020年底發(fā)布的《廣州市海珠區(qū)鳳陽街鳳和（康樂村、鷺江村）更新改造項(xiàng)目公開選擇合作企業(yè)公告》，該項(xiàng)目總占地面積約112.71萬平方米，改造范圍內(nèi)總建筑面積335.94萬平方米，改造投資總金額約為346.67億元，復(fù)建安置資金約250.77億元。

上述招商文件對合作企業(yè)的要求可以說很嚴(yán)苛。除了涉及產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入、配建工程等方面要求，招商文件對競得人的工程實(shí)施進(jìn)度有明確規(guī)定，包括2021年12月31日前完成實(shí)施方案審批、完成補(bǔ)償安置方案表決并啟動(dòng)補(bǔ)償安置協(xié)議簽約；2022年6月30日前完成全村改造范圍內(nèi)房屋的簽約率達(dá)到50%以上；2023年9月30日前完成全部安置地塊上的房屋動(dòng)遷交房；2023年12月31日前全部安置房開工建設(shè)等——競得人若未能按照相關(guān)約定完成任何一項(xiàng)，將被視為嚴(yán)重違約。

不過，目前鷺江村、康樂村舊改還處在編制片區(qū)策劃方案階段。《紅周刊》查詢?nèi)嗣窬W(wǎng)留言板，該項(xiàng)目改造進(jìn)展頗受關(guān)注，比如，今年5月有網(wǎng)友留言咨詢鷺江村、康樂村更新改造項(xiàng)目進(jìn)展及實(shí)施方案是否完成審批，廣州市海珠區(qū)住房和建設(shè)局回復(fù)稱，“目前康樂村、鷺江村正編制片區(qū)策劃方案，后續(xù)將有序開展實(shí)施方案編制等相關(guān)工作。”

這意味著合生創(chuàng)展對前述招商文件要求的“2021年12月31日前完成實(shí)施方案審批、完成補(bǔ)償安置方案表決并啟動(dòng)補(bǔ)償安置協(xié)議簽約”一項(xiàng)或已構(gòu)成違約；“確保2023年底前安置房開工建設(shè)”一項(xiàng)也大概率難以實(shí)現(xiàn)。

今年3月召開的投資者會議上，合生創(chuàng)展曾透露前進(jìn)路項(xiàng)目、TIT科貿(mào)園及上述鳳和項(xiàng)目的預(yù)計(jì)貨值分別在120億元、500億元、900億元以上。不過，對于這批尚難完工的項(xiàng)目而言，想要實(shí)現(xiàn)銷售額變現(xiàn)顯得任重道遠(yuǎn)。

流動(dòng)性壓力升高

土儲貨值難變現(xiàn)

近兩年來，合生創(chuàng)展不失為廣州舊改市場主角。多數(shù)民營房企囿于內(nèi)外因素退出或暫停舊改時(shí)，合生創(chuàng)展介入廣州“最貴”鳳和項(xiàng)目、接盤升龍集團(tuán)黃埔茅崗及夏園項(xiàng)目，施行“逆周期”掃貨。不過目前看來，奉行“慢周轉(zhuǎn)”的合生創(chuàng)展未能規(guī)避業(yè)績下滑風(fēng)險(xiǎn)。

業(yè)績表現(xiàn)上，2022年合生創(chuàng)展錄得營收、凈利潤雙降。年報(bào)顯示，其間合生創(chuàng)展錄得營業(yè)額272.5億港元，同比下降11.3%；股權(quán)持有人應(yīng)占溢利為87.62億港元，同比下降10.22%；核心利潤為10.81億港元，同比下降77.27%。

公司將營收下降歸結(jié)為因受疫情影響物業(yè)銷售環(huán)境疲軟所致。作為昔日的“華南五虎”之一，同陣營房企早已邁入千億銷售門檻。合生創(chuàng)展目前仍止步于百億銷售陣營，業(yè)績掉隊(duì)明顯。2022年，合生創(chuàng)展合約銷售額同比下降23%至325.79億元。

在房地產(chǎn)主業(yè)遭遇困境之際，合生創(chuàng)展2022年的投資業(yè)務(wù)遭遇虧損?！都t周刊》了解到，2020年以來，合生創(chuàng)展將股權(quán)投資納為公司主要業(yè)務(wù)活動(dòng)之一，中國平安、中國移動(dòng)、匯豐、小米等均進(jìn)入其持倉池。不過，在2022年資本市場整體下挫背景下，合生創(chuàng)展投資虧損逾22億港元。

值得一提的是，近一年來合生創(chuàng)展短債壓力激增。截至2022年末，公司一年內(nèi)到期債務(wù)規(guī)模達(dá)274.54億港元，占總債務(wù)比重28%；對應(yīng)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物則腰斬至141.09億港元，距離覆蓋前述短債尚有逾130億港元缺口。

然而，有著優(yōu)質(zhì)土儲資源的合生創(chuàng)展，囿于項(xiàng)目推進(jìn)艱難，銷售規(guī)模上難以變現(xiàn)?！都t周刊》了解到，近年合生創(chuàng)展的銷售規(guī)模與土儲規(guī)模相對失衡。在克而瑞發(fā)布的《2022年中國房企總土儲貨值排行榜TOP100》中，合生創(chuàng)展4767.7億元的土儲規(guī)模排名TOP20；不過，在同期銷售榜單上，公司以272.3億元人民幣的全口徑銷售額排名居于TOP70。

“合生之所以被稱為‘隱形航母’，部分原因在于其手中有大量舊改資源，但是每年的銷售規(guī)模相對較小，逆勢接盤舊改項(xiàng)目意在實(shí)現(xiàn)彎道超車和梯隊(duì)躍升?！彼渭t衛(wèi)表示，此外，合生創(chuàng)展奉行“慢周期”開發(fā)也是基于資金投入能力等因素考慮，“從企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表來看，2020年以后合生創(chuàng)展負(fù)債率上升，說明企業(yè)外部融資借錢力度增加、償債的壓力上升，如果全面開工，企業(yè)反而會面臨更大的現(xiàn)金流壓力；加上近兩年廣州樓市相對低迷，項(xiàng)目不一定賣得出去，造成大量資金沉淀，進(jìn)一步引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

（本文已刊發(fā)于6月24日《紅周刊》，文中提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）