基金重倉股在一片肅殺中持續(xù)陷落，這一景象正在顛覆投資者對基金經(jīng)理“傳統(tǒng)信仰”的堅持。

今年以來堅持傳統(tǒng)公募打法的基金經(jīng)理，在“好公司”上堅持集中持倉、長期主義的策略上，基金業(yè)績面臨著極大的挑戰(zhàn)，以至于同一基金經(jīng)理在同等規(guī)模、名稱相近的其他產(chǎn)品上，采取“反公募”的打法——頻繁換倉、高度分散至“失去”重倉股，最終呈現(xiàn)出同一人所管產(chǎn)品間的驚人業(yè)績反差。

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多位接受采訪的基金人士稱，正是自2021年后基金重倉的白股投資策略優(yōu)勢逐步遞減，市場結(jié)構(gòu)也開始發(fā)生了顯著變化，不具有好價格的“好公司”已不再是市場的香餑餑。

好公司的重倉信仰迎來挑戰(zhàn)

“如果你認(rèn)為它是一個好公司，為什么不多買？我從內(nèi)心角度出發(fā)，更希望拿出三分之一的股票倉位買它，但公募持倉比例是有限制的?！痹谡?wù)撍囊恢怀壷貍}股時，華南地區(qū)一位公募基金經(jīng)理在一次專訪時說，投資的基本常識是，看得懂的公司要多買，看不懂的公司不買或少買，如果判斷一家上市公司是好公司，那么盡可能持有更高的倉位，“除非你內(nèi)心上不認(rèn)可它是好公司”。

券商中國記者注意到，上述基金經(jīng)理所持有的這只超級重倉股，在娛樂領(lǐng)域具有極強(qiáng)的市場競爭力，盈利能力與商業(yè)模式也得到了許多人士的認(rèn)可，該股在上述基金經(jīng)理所管基金產(chǎn)品中長期占比接近10%，這顯示出基金經(jīng)理對這家“好公司”給予了極大的信任與期待。但不幸的是，這只具有“好公司”特點(diǎn)的超級重倉股，在兩年時間跌幅達(dá)到75%，這使得上述基金經(jīng)理所管產(chǎn)品出現(xiàn)巨大的損失，上述基金公司內(nèi)部人士向記者透露，這位希望能在“好公司”上買更多倉位的基金經(jīng)理已經(jīng)離職。

帶有好公司特點(diǎn)，卻又持續(xù)陷落中的“基金重倉股”實際上在今年的A股市場中比比皆是，景順長城新興成長基金所重倉的中國中免，盡管今年半年度凈利潤尚有38.66億元，但它的股價已從最高400元跌至107元附近，這可能已超出明星基金經(jīng)理劉彥春的預(yù)期。而另一明星基金經(jīng)理趙詣所重倉的恩捷股份，更是從市值最高3000億跌至700億附近。

引人深思的是，這些基金經(jīng)理所鐘情的重倉股，從傳統(tǒng)的公募研究的角度都能充分“吊打”今年最熱門的AI人工智能牛股，但令人唏噓的是，除了邏輯嚴(yán)謹(jǐn)?shù)馁I入推薦報告本身，在二級市場上，基金重倉股已成為持續(xù)陷落的重災(zāi)區(qū)。

學(xué)院與江湖的較量？

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，基金重倉股陷落在相當(dāng)程度上顯示了賺錢話語體系的強(qiáng)弱變化，以及在“價值投資”之外A股復(fù)雜的資金屬性及其策略。

“市場有很多方法很多種資金，但是講故事的方法更容易打動人心，比如重倉一家好公司老老實實持有十五年，最后賺了100倍，但這種好事實際上非常稀缺?！比A南地區(qū)的一位基金經(jīng)理解釋他的核心投資邏輯時強(qiáng)調(diào)，投資的核心本質(zhì)判斷買進(jìn)的股票會漲，至于好公司或者好股票并不重要，如果不漲就得賣，不賣就會大概率被套。

顯而易見的是，公募學(xué)院派選手的不止盈、不止損、不擇時是基金重倉股持續(xù)陷落中的一個典型現(xiàn)象。但對于一些出身私募背景的公募人士而言，擇時與止盈至關(guān)重要。創(chuàng)金合信基金黃弢認(rèn)為，即使在2018年或2022年比較差的股票市場環(huán)境中，偏股型基金產(chǎn)品也很少有大幅降低倉位的，但他管理產(chǎn)品中一直強(qiáng)調(diào)倉位控制。

“買點(diǎn)的選擇傾向風(fēng)險出清的股票。什么叫風(fēng)險出清？如果這個股票已經(jīng)在底部趴了很長時間，公募機(jī)構(gòu)持倉的籌碼結(jié)構(gòu)開始明顯下降，但行業(yè)景氣度、估值的性價比正處于微妙提升的?！秉S弢說，不僅買進(jìn)的時點(diǎn)很重要，如果他所持倉的某一個行業(yè)，一個月上漲20%，他就會賣掉這個行業(yè)的持倉個股，不管它未來有多好的前景，首要策略是先落袋為安。

正如創(chuàng)金合信基金黃弢在擇時買進(jìn)時對公募籌碼“洗干凈”的關(guān)注，“你無我有”的博弈也是價值投資之外的一種常見的策略?！叭绻恢还善庇腥速I得特別多，可能會缺乏承接力量，除非大家都覺得它很好。”深圳地區(qū)的一位基金經(jīng)理接受券商中國記者采訪時認(rèn)為，AI熱門牛股在2023年的行情，很大程度上是因為大多數(shù)股票并非基金重倉股，這使得想買此類的資金能夠更容易買進(jìn)，也能更輕松在高位率先賣出。

高毅資產(chǎn)馮柳的重倉股海康威視被視為一個典型案例，該股的前十大流通股股東名單中無一只公募產(chǎn)品現(xiàn)身，但是私募機(jī)構(gòu)高毅、重陽持倉較為集中，其中馮柳所管產(chǎn)品總計持有?？低暩哌_(dá)4.32億股，已成為海康威視的第四大股東，持倉占比高達(dá)4.61%。馮柳的大量持倉被認(rèn)為是公募基金經(jīng)理在出手該股時頗為謹(jǐn)慎的一大因素，根據(jù)基金二季度末數(shù)據(jù)顯示，即便是持倉?？低曌疃嗟呐d全合潤基金，海康威視在該基金的倉位比例也僅有4.3%。

反公募打法超越另一個自己

在公募傳統(tǒng)打法上堅持信仰以及放棄信仰，所帶來的驚人反差，甚至體現(xiàn)在同一位基金經(jīng)理所管的兩只產(chǎn)品上。

公募的傳統(tǒng)打法是在好公司、好賽道上進(jìn)行集中持倉、重倉布局，輕易不換票，拉長持有周期?；谶@一策略，深圳某公募基金經(jīng)理所管的一只基金產(chǎn)品在消費(fèi)賽道上采取高倉位集中策略，前十大重倉股倉位合計占比高達(dá)72%，且該只基金的核心持倉股票長期保持不變。但從年內(nèi)業(yè)績收益看，該只堅持長期主義的基金產(chǎn)品年內(nèi)虧損為5%。

與此同時，上述基金經(jīng)理管理的另一只基金名稱、規(guī)模幾乎完全一樣的產(chǎn)品，則采取了完全相反的投資策略，這一策略顛覆了傳統(tǒng)的公募打法，基金經(jīng)理不僅在前十大持倉中的“翻新”操作上極為頻繁，核心股票均為小市值股票，且持有周期不超過三個月，同時還采取了低集中度策略，與他管理的另一只基金前十大重倉股合計占比72%相比，該只基金的前十大重倉股合計占比甚至低于10%，截至2023年6月末，該只基金持有的最大一只股票占基金倉位比例僅有1.04%，這意味著該只基金實際上已不具有基金重倉股的說法。

那么，在另一只產(chǎn)品上放棄公募信仰的效果是怎樣的？答案是該只基金年內(nèi)業(yè)績獲利約7%，也意味著兩只規(guī)模完全相近的產(chǎn)品，在是否遵循公募傳統(tǒng)打法和信仰后已產(chǎn)生了12%的業(yè)績懸殊。這位公募基金經(jīng)理在基金季報中解析他這一差異時表示，因市場的存量資金博弈現(xiàn)象突出，投資機(jī)會主要集中在小市值股票上，同時因低集中度采取的分散投資也為基金帶來超額收益。

傳統(tǒng)公募打法勝算在哪

不過，盡管一方面是基金重倉股陷落，另一方面則是另類策略在市場中大行其道，但許多人士認(rèn)為，任何一種打法都具有周期的性質(zhì)，公募打法或需市場內(nèi)在的變化。

“萬物皆周期，沒有只漲不跌的資產(chǎn)。在不同的市場環(huán)境中，不同風(fēng)格、行業(yè)屬性的股票表現(xiàn)出分化和輪動效應(yīng)?！眲?chuàng)金合信中證紅利低波動指數(shù)基金經(jīng)理孫悅接受采訪時認(rèn)為，例如2020年是典型的“核心資產(chǎn)”牛市，以白酒、醫(yī)藥為代表的大盤成長風(fēng)格占優(yōu)；2021年依然是成長股的牛市，代表行業(yè)是電力設(shè)備及新能源，但在市值風(fēng)格上小盤開始占優(yōu)；2022年，成長股大幅回撤，價值風(fēng)格展現(xiàn)出防御特性，微盤股策略嶄露頭角；2023年，風(fēng)格進(jìn)一步分化，大盤價值（銀行、石油石化）和小盤成長（TMT）表現(xiàn)較好，而這部分是公募基金年初配置比例較低的板塊。

孫悅表示，具體分析2023年的市場環(huán)境，基金重倉股在1月份也曾表現(xiàn)較好。2022年底，疫情防控政策出現(xiàn)了較大變化，市場對宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇水平有較高的預(yù)期?；鹬貍}股與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性更高，本身調(diào)整幅度也已經(jīng)較大，因此1月份有較大反彈。但隨著市場的預(yù)期轉(zhuǎn)弱，同時海外人工智能技術(shù)突破，中特估概念發(fā)酵等原因，市場投資熱點(diǎn)迅速轉(zhuǎn)向，部分資金有換倉動作，對基金重倉股形成了較大程度的擠壓。除了人工智能、中特估，微盤股策略今年也吸引了很多投資者關(guān)注。展望后市，基金重倉股仍然具有長期投資價值，在經(jīng)歷了比較長時間的調(diào)整后，部分公司和行業(yè)的估值已經(jīng)比較有吸引力，隨著市場預(yù)期轉(zhuǎn)變，市場風(fēng)格也會發(fā)生變化。

摩根士丹利基金一位從事量化投資的人士也向券商中國記者強(qiáng)調(diào)，從量化角度分析，機(jī)構(gòu)關(guān)注度因子能夠較好地表現(xiàn)“基金重倉股”或白馬股的整體價格變化特征。從計算的機(jī)構(gòu)關(guān)注度純因子收益表現(xiàn)看，2017至2021年機(jī)構(gòu)關(guān)注度因子持續(xù)穩(wěn)定上行。自2021年開始，機(jī)構(gòu)關(guān)注度因子表現(xiàn)下行，并波動加大，不再具備顯著的Alpha特征。同時，也觀察到大市值因子幾乎從2021年同時點(diǎn)開始拐頭下行。兩者疊加能夠很好地解釋“基金重倉股”或白馬股的價格演變過程。

“實際上，正是自2021年后基金重倉的白馬股投資策略優(yōu)勢遞減，市場結(jié)構(gòu)也開始發(fā)生了顯著變化，好公司不再是市場的香餑餑?！鄙鲜鋈耸糠Q，一方面，基金重倉的白馬股價上行階段，業(yè)績和估值水平同步擴(kuò)張，此類股票的估值中樞系統(tǒng)性上移。以中證龍頭指數(shù)為例，自2017年至2021年行情高點(diǎn)，指數(shù)累計上漲170%，但估值水平也上漲了68%。盡管公司業(yè)績?nèi)匀槐３州^好的表觀增速，好公司不再具有好價格，因為估值水平回歸歷史水平，股價仍然可能會下行；另一方面，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化使得部分公司盈利出現(xiàn)景氣高位。景氣高位時也往往是投資者情緒的高點(diǎn)。當(dāng)市場環(huán)境發(fā)生變化時，不僅估值水平回歸正常，盈利水平更存在進(jìn)一步下修的可能。

上述人士強(qiáng)調(diào)，證券市場影響因素錯綜復(fù)雜，千變?nèi)f化，好公司和差公司，高估和低估，都是事后邏輯下呈現(xiàn)的結(jié)論，投資的難點(diǎn)在于，面對高度不確定的市場環(huán)境能夠相對準(zhǔn)確地界定出投資標(biāo)的的安全邊際，為未來可能的風(fēng)險做好充分的預(yù)算。